---

Hlavní strana » Ekonomické texty » Rozpočtový deficit, měnová…

---

Rozpočtový deficit, měnová restrikce, desinflace a aktuální stav české ekonomiky

Ekonomické texty, 25. 11. 1998

1. Česká ekonomika se dnes nachází ve velmi složitém období a o to více potřebuje racionální hospodářskou politiku. Mám strach, že se ta naše neopírá ani o adekvátní deskripci naší dnešní ekonomické reality, ani o koncepční, širší souvislosti vidící návod jak postupovat dál.

2. Při pokusu o deskripci naší ekonomické reality spolu soupeří dvě základní, v mnohém značně protichůdné hypotézy výkladu stagnace růstu, které jsou sice politicky vyostřovány a tím znehodnocovány, ale které mají svůj nesporný ekonomicky základ.

První z nich, kterou nesdílím, říká, že naše nezralá, ne plně transformovaná, v mnohém nedokonalá, chatrná, zranitelná, atd., atd. ekonomika není schopná zabezpečit ekonomický růst a že právě to je důvodem  dnešní stagnace.

Druhá říká, že poměrně rychlý ekonomický růst období 1993-96 vedl k jistému přehřátí ekonomiky a k nárazu na její „nejužší“ místo, kterým byl – v naší, extrémně otevřené ekonomice – běžný účet platební bilance, plynoucí z výrazné převahy dovozu nad vývozem počínaje druhou polovinou roku 1995 (o vztahu možného nesouladu parametrů vnitřní a vnější rovnováhy, viz 1).

Vzniklá vnější nerovnováha (vážnější než nerovnováha vnitřní, která je v liberalizované ekonomice více méně identická s inflací) musela být léčena zpomalením ekonomického růstu, což snad zpochybňuje jen extrémní křídlo zastánců první hypotézy.

V rámci této druhé hypotézy však jsou ještě dvě další podskupiny názorů. První z nich říká, že je hloubka a délka stagnace let 1997-98 nevyhnutelnou daní za předchozí míru nerovnováhy, že jsme neměli na vybranou a že je hospodářská politika v pořádku. Druhá z nich říká, že jsme zaplatili příliš moc, že platíme příliš dlouho a že jen částečně platíme vynuceně za vnější nerovnováhu, a že více platíme dobrovolně za zvolenou desinflační strategii. Předesílám, že zastávám hypotézu druhou a její druhou verzi a pouze podotýkám, že jsme si ambiciózní desinflační strategii nezvolili „my“, nýbrž Česká národní banka (a za ní stojící Mezinárodní měnový fond).

3. Hypotézu první, nazvěme ji A, nesdílím, a to zejména z těchto důvodů:

• neznám žádnou ekonomickou doktrínu, která by vysvětlovala krátkodobé a střednědobé výkyvy ekonomického růstu (navíc, nepopírá-li snad vůbec nikdo, že u nás došlo k zřetelné měnové i fiskální restrikci, čili k výraznému omezení agregátní poptávky) institucionálními faktory neboli kvalitou a typem ekonomického systému;

• i když neexistuje žádný jednoduchý kvantitativní indikátor hloubky ekonomické transformace, resp. její trajektorie, kvalitativní soud je snad evidentní – z hlediska imperfekce systému je na tom česká ekonomika dnes nepochybně výrazně lépe než byla před několika lety. Působení tohoto faktoru je proto v nejhorším případě neutrální, spíše však pozitivní;

• jednoduchým kvantitativním ukazatelem, měřícím produktivnost ekonomiky, je produktivita práce – zejména v průmyslu, stavebnictví a zemědělství, protože v terciárním sektoru se produktivita měří daleko méně spolehlivě. Těm, kteří stále hovoří o absenci restrukturalizace našich podniků, bych chtěl připomenout některá elementární data. Za období 1992-1996 u nás vzrostla průmyslová výroba o 12,5%, zatímco počet zaměstnanců průmyslových podniků poklesl o 24% (pramen Statistická ročenka ČR 98), což znamená růst produktivity o více než jednu třetinu! To musím označit za mimořádný vzestup. (Ve stavebnictví jsou tato dvě čísla plus 13,7%, resp. plus 2,4%, neboli vzestup produktivity o více než jednu desetinu a v zemědělství je to mínus 4,8%, resp. mínus 29,8%, neboli vzestup produktivity zhruba o čtvrtinu). Připomínám, že produktivita roste i v letech 1997-1998, a to zhruba stejným tempem, jako v letech předchozích.

4. Hypotéza druhá, nazvěme ji B, vychází z nesporného faktu nejen vědomého, ale i záměrného zpomalení agregátní poptávky v polovině roku 1996 centrální bankou (prudké snížení růstu množství peněz v oběhu z řádově 20% do poloviny roku 1996 na řádově 7% po celé poslední 2 roky až do dnešního dne, doprovázené např. v roce 1997 poklesem objemu korunových úvěrů poskytovaných v průmyslu o 6,4% a vzestupem průměrných úrokových sazeb z nově čerpaných korunových úvěrů z 13,43 v roce 1996 na 16,18 v roce 1997) i vládou v podobě fiskální restrikce, kdy oba známé „balíčky“ z jara 1997 znamenaly výdajový škrt o zhruba 40 mld. Kč.

Měnová politika tedy již více než 2 roky drží růst množství peněz pod růstem nominálního HDP a fiskální politika vedla k tomu, že v roce 1997 růst výdajů státního rozpočtu dosáhl jen 8,3%, což je také méně než inflace.

Až sem se jedná o pouhé konstatování faktů, které doplňuji o jedno tvrzení – nejde o měnovou (a fiskální) politiku akomodativní, tedy pasivně se přizpůsobující, ale o politiku záměrnou, aktivní.

5. Důsledky této politiky jsou zřejmé. Od května 1997 do dnešního dne roste vývoz podstatně rychleji než dovoz (zhruba dvojnásobně) a v září 1998 došlo prvně od jara 1994 k vyrovnání objemu vývozu a dovozu. Saldo běžného účtu platební bilance prudce pokleslo na dnešní, velmi přijatelnou hodnotu (zhruba 1,9% HDP v 1. pololetí 1998 oproti 7,9% v roce 1996, o tom více viz 2). Data za říjen 1998 však přinášejí úplně novou informaci. Poprvé došlo – díky domácí všeobecné stagnaci - k poklesu obratu zahraničního obchodu a to jak dovozu (o 8,4%), tak vývozu (o 3,5%).

Současně prudce klesla inflace, zejména tzv. inflace čistá (jakkoli je tento ukazatel arbitrární) a při výrazně nižších deregulacích v lednu 1999 bude s vysokou pravděpodobností dosažena nejnižší hodnota inflace od okamžiku liberalizace cen 1. ledna 1991, tedy za 8 let. Už dnes je čistá inflace na úrovni 3,4%, což je pod hodnotou, kterou si dala ČNB jako svůj cíl až na konec roku 2000.

Tyto výsledky jsou na první pohled pozitivní. Daleko méně pozitivní je dva roky trvající stagnace HDP. Podívejme se proto na souvislosti těchto jevů s tím, že není sporu o tom, že vnější nerovnováhu bylo třeba snížit, zatímco inflaci snižovat nebo snižovat touto rychlostí nutné nebylo. (Nyní abstrahuji od nejednoduchých vztahů mezi vnější a vnitřní nerovnováhou.)

6. V ekonomické teorii byl dlouhou dobu hledán vztah mezi inflací a ekonomickým růstem (já sám jsem již v roce 1967 napsal článek přesně s tímto názvem viz. 3.). Jakkoli se mnozí ekonomové snažili dokázat, že nízká inflace růstu neškodí nebo že dokonce pomáhá, tato hypotéza nikdy nebyla přijata jako prokázaná. Na druhé straně, minimálně od známého Okunova příspěvku z roku 1978, viz 4., je přijatou tezí, že snižování inflace, desinflace, má vždy za následek zpomalení ekonomického růstu, tedy určité „obětování“ produktu. Okun proto empiricky hledal hodnotu tzv. koeficientu obětování s vědomím, že je v každé zemi jiný. Debata je pak o tom, kolik se má obětovat a je-li výsledný efekt adekvátní.

V literatuře (naposledy např. viz 5.) se standardně setkáváme s následujícím dvojobrázkem:

(omlouváme se, ale obrázek bohužel není možné zobrazit)

Pokus o snížení míry inflace z p0 na p1 vede k poklesu růstu HDP z g0 na g1 a teprve následně dochází k pomalému, postupnému návratu na původní růstovou úroveň. Vyčárkovaná plocha pak naznačuje velikost „obětování“ produktu.

Existují nepříjemné, i když poměrně přesvědčivé důvody pro to, že je koeficient obětování v naší ekonomice poměrně vysoký.

Inflace má u nás stále ještě charakter daný zvláštnostmi transformující se ekonomiky. Stále ještě probíhají procesy „usazování se“ relativních cen na nedokonalých trzích zboží a služeb, stejně jako procesy „mzdového vzlínání“ na nedokonalých trzích práce. To je ještě zesilováno tím, že česká koruna zůstává značně podhodnocena (ve smyslu parity kupní síly), a i proto ceny a mzdy „vzlínají“ na úroveň evropskou či světovou. Nemluvě o tom, že návyk všech ekonomických subjektů na automatické indexování mezd a platů, ale i nejrůznějších dalších cen podle minulé inflace znamená vytváření velmi chybného inflačního očekávání, „přestřelování“ cen a vytlačování se z trhu (což je výrazem pomalého přizpůsobování se měnící se měnové politice centrální banky). Protože je tedy krátkodobě naše inflace méně ryze peněžním jevem a více jevem strukturálním, pohyby cen a mezd se dají měnovou restrikcí potlačit jen velmi obtížně, resp. jen za cenu velkého obětování produktu.

7. Jsem přesvědčen, že jsme v čase t1 a jsem o tom přesvědčen na základě dat o vývoji

• hrubého domácího produktu;
• inflace;
• salda obchodní a platební bilance;
• obratu zahraničního obchodu;
• nezaměstnanosti;
• množství peněz v ekonomice, úrokových sazeb a množství poskytovaných úvěrů (a konec konců i měnového kurzu);
• zhoršování rentability podniků, bank, finanční situace, kvality úvěrů, atd.

Proto se domnívám, že se nenacházíme v situaci inflační, nýbrž v situaci deflační, že naším úkolem není dále snižovat inflaci, nýbrž bojovat s recesí. Tento názor je sice u nás stále silnější, ale prosazovat ho není v zájmu všech - nemyslím jen ve smyslu politickém, ale spíše ve smyslu ekonomickém. Mnozí zájemci o doprivatizaci mají zájem na prohloubení problémů podniků, které si chtějí co nejlaciněji koupit. S těmito, tzv. nezávislými, odborníky je třeba na základě přesvědčivých argumentů vést kvalitní polemiku. Jinak neuspějeme.

8. Podzim roku 1998 se vede ve znamení boje o rozpočtový deficit a o rozpočtový deficit jako o nástroj ekonomického růstu. Nechci opakovat známé argumenty o zadlužování budoucích generací, které jsou - doufám - všeobecně známé. Chci se spíše věnovat vztahu rozpočtového deficitu a naší konkrétní ekonomické situace. Obhájci blahodárného účinku rozpočtového deficitu se odvolávají na Keynese a jeho makroekonomickou doktrínu, protože neumějí rozlišit normální recesi, vyvolanou přehnanou restriktivní politikou centrální banky (ale pro tento účel třeba i imperfekcemi našeho ekonomického systému – podle hypotézy A) od speciálního případu Keynesovy ekonomické deprese třicátých let. V našem případě je přirozenou reakcí uvolnění měnové restrikce, v Keynesově modelové situaci (v souladu s M. Friedmanem si nemyslím, že tak vypadala tehdejší ekonomická realita, viz. 6.) tzv. pasti na likviditu, všeobecného pesimismu a ladem ležících peněz je možné, aby ladem ležící peníze využil stát a tak je pustil do ekonomiky.

V české ekonomice roku 1998 peníze ladem neleží, banky nevnucují podnikům úvěr za minimální úrokové sazby, úrokové míry se neblíží nule. V takové situaci rozpočtový deficit vyvolá jen a jedině známé afekty vytěsňování soukromých výdajů výdaji státními. Agregátní poptávka se nezvýší, změní se pouze její struktura a pro soukromý sektor zůstane peněz méně.

Keynes si to představoval úplně jinak. Investoři (i spotřebitelé) dávají přednost držbě peněz před jejich vydáváním, nedochází k investování a k nákupům finančních aktiv, což - při nemožnosti dalšího poklesu nominální úrokové míry (až do záporných hodnot) - vede k „preferenci likvidity“. Tak vzniká ona známá past na likviditu. Jakákoli expanzivní politika je v tomto případě neúčinná. Právě to vedlo Keynese k návrhu na rozpočtový deficit. Učebnicové znázornění této situace je poměrně známé:

(omlouváme se, ale obrázek bohužel není možné zobrazit)

Jakékoli zvyšování množství peněz pak už nevede ke snižování úrokové míry a ani ke zvyšování investic. Ekonomické subjekty nechávají peníze ležet ladem.

Není pochyb o tom, že to není náš případ (a že asi neplatil ani nikdy jindy v lidské historii). Proto se jím nenechávejme zbytečně inspirovat. Je-li křivka poptávky po penězích jinde (výše a více vpravo), pak může měnová politika vést ke snížení úrokové míry a k růstu investic. To považuji za náš případ.

9. Proto se obraťme k měnové politice.

Již delší dobu se u nás vytváří falešný dojem, že je míra měnové restrikce představována pouze výší úrokových sazeb, vyhlašovaných Českou národní bankou, případně sazbou povinných minimálních rezerv.

Ve skutečnosti je reálná míra restrikce daleko vyšší. Je to např. v důsledku stále se zpřísňujících pravidel pro kapitálovou přiměřenost bank (vyhlašovaných bankovním dohledem ČNB), je to i změnou hranice pro pojištění vkladů na 400 tisíc Kč (podle letošní novely zákona o bankách), což vytváří dodatečné nároky na tvorbu rezerv a opravných položek bankami. Tím je omezována jejich schopnost poskytovat úvěry.

Významnou změnou byla v roce 1997 zavedená povinnost vytvářet opravné položky ke krytí rozdílů mezi pořizovací cenou a tržním oceněním cenných papírů, které se nacházejí v obchodním portfoliu bank.

Dalším velmi závažným opatřením je požadavek ČNB, aby banky vytvářely dodatečné opravné prostředky k těm ztrátovým úvěrům, které jsou zajištěny nemovitostmi a to tak, aby jejich výše dosáhla během 3 let 100% nominální hodnoty těchto úvěrů (bude se jednat o desítky miliard dodatečných rezerv).

Od příštího roku budou platit zpřísňující podmínky pro výpočet kapitálové přiměřenosti. Bude do nich zahrnováno nejen úvěrové riziko, ale i další typy tržního rizika, což je novým požadavkem na zvýšení rezerv.

Nově se také bude kapitálová přiměřenost počítat nikoli pouze za banku samotnou, ale i za celou finanční skupinu, kterou banky kontrolují.

O tom, že je takto šířeji pojatá míra restrikce přehnaná, vědí dnes už téměř všichni. V důsledku nedostatku vlastního kapitálu podnikatelských subjektů je navíc závislost české ekonomiky na úvěru mnohem vyšší než ve vyspělých ekonomikách. Tím je i multiplikační efekt restriktivní měnové politiky mnohem silnější než ve standardním prostředí. V našich podmínkách kapitálový trh reálnou alternativou alokace kapitálu bohužel nemůže být. Představa, že budou pro naši veřejnost v dohlédnutelné době investice do cenných papírů reálnou alternativou bankovním depozitům je nesprávná.

Na závěr bych chtěl říci, že je nezávislost centrální banky velmi důležitou věcí. Absolutní nezávislost, která je u nás, však nemá ve světě obdoby. Nejhorší je, že mezi vládou a ČNB převládl v minulosti zcela nekomunikativní přístup. Za jakýkoli pokus o otevřenou diskusi o zmíněných problémech jsme byli napadáni z téměř svatokrádežného pokusu ovlivňovat nezávislou ČNB. Dnes vidí snad všichni, že tato diskuse byla potřebná jako sůl.

Doufám, že k tomu přispívá i naše dnešní výměna názorů.

Václav Klaus, VŠE, Praha, 25. listopadu 1998

Literatura:

1 - V. Klaus, Ekonomický růst, nerovnováha a nerovnovážné impulsy, Finance a úvěr, č. 7, 1978 (přetisknuto v knize „Ekonomická věda a ekonomická reforma“, Gennex, Praha, 1991)

2 - E. Zamrazilová, Vnější nerovnováha: obrat ke konsolidaci, Hospodářské trendy č. 18, říjen 1998, Komerční banka

3 - V. Klaus, Inflace a ekonomický růst, Politická ekonomie, č. 3, 1967

4 - M. Okun, Efficient Disinflationary Policies, The American Economic Review, květen 1978

5 - J. Filardo, New Evidence on the Output Cost of Fighting Inflation, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, č. 3, 1998

6 - M. Friedman, A. J. Schwartz, The Monetary History of the United States 1867-1960, Princetown University Press, 1963