Hlavní strana » Ekonomické texty » Jedná se u současných praktik…

Jedná se u současných praktik centrálních bank ještě vůbec o měnovou politiku?

Ekonomické texty, 10. 12. 2015

Vážené studentky a studenti, vážení akademičtí funkcionáři fakulty (či školy),

děkuji za pozvání a za možnost zde dnes promluvit. Původně jsem myslel, že to bude v daleko menším rozsahu, pouze v rámci běžné přednášky v kursu hospodářské politiky doc. Ševčíka, ale vidím – i podle počtu plakátů na celé škole – že se jedná o publikum větší. Snad nebudete zklamáni. Hospodářskou politiku už dlouhá léta nevykonávám, spíše ji jen glosuji a komentuji. Bohužel, v drtivé většině případů, v kritickém tónu. Stát se svou hospodářskou politikou už zase do ekonomiky příliš nadměrně vměšuje a tím likviduje autonomnost ekonomické sféry. Trh je tím opět silně potlačován.

Pro dnešek jsem zvolil téma peněz, měny, měnové politiky, centrálního bankovnictví. V úvodu nemohu nezmínit, že se o budoucnost peněz velmi obávám. Obávám se, že o nich už dlouho mluvit nebudeme, neboť budou – alespoň ve formě hotovostních peněz – v Evropské unii brzy zakázány. Nebude to proto, že by byly vytlačeny jinými, v leckterých ohledech vhodnějšími platebními prostředky. Důvodem pro tento zákaz nebude snaha zlepšit fungování ekonomického systému, např. snížit transakční náklady.

Bude to provedeno s úplně jiným úmyslem, bude to provedeno s úmyslem omezit svobodu člověka, k níž volné, nikým nekontrolované, nikde neevidované používání peněz patří. Tuto svobodu žádné platební karty nemohou zajistit. To si manipulátoři současného světa dobře uvědomují a právě proto o omezení tohoto významného prvku lidské svobody tolik usilují.

Musím trochu zavzpomínat – s pocitem, že už na to mám ve svém věku nárok. Souvislost peněz a svobody jsem si prvně velmi silně uvědomil zhruba před půl stoletím, když jsem dostal do rukou článek amerického ekonoma, jednoho z čelných představitelů školy komparativní ekonomie, Gregory Grossmana, nazvaný Gold and Sword: Money in the Soviet Command Economy[1]. Popisoval v něm vývoj míry tržnosti ekonomiky Sovětského svazu v prvních desetiletích jeho existence a zcela přesvědčivě poukázal na kauzální vztah mezi uvolňováním trhu, zesilováním role peněz, oslabováním role – jak on říkal – komisaře (s jeho pomyslným mečem) a zvyšováním svobody člověka. Na tento text jsem nikdy nezapomněl, ale dlouho to vypadalo tak, že o něm není třeba mluvit. Teď už bohužel zase je.[2] A já to považuji za velmi závažné.

A ještě jedna poznámka. Než se budu věnovat vlastnímu tématu, chci vyjádřit svou pochybnost, zda se v dnešní chvíli historicky bezprecedentního ohrožení nás, Evropy a celé západní civilizace prostřednictvím Evropou iniciované, tolerované, ne-li organizované masové migrace máme věnovat takovýmto subtilním problémům? Ano i ne. I na palubě potápějícího se Titaniku se ještě hrálo a tančilo tango a natíralo zábradlí lodi.[3]

Ve sféře centrálního bankovnictví je na první pohled všechno v pořádku. Centrální banky jsou zákony, často přímo ústavou, více než kdykoli jindy v minulosti „chráněny“ před diktátem politiky, přesněji řečeno, před bezprostředními, přímými zásahy politiků, a vypadá to tak, že centrální banky mají dostatečně volný prostor pro svou vlastní měnovou politiku, pro prosazování svých specifických kritérií.

Snad tomu pomohla i ekonomická teorie, která v posledních desetiletích tvrdě obhajovala nezávislost centrálních bank a jejich soustředění se na boj s inflací. V současnosti se měnová politika díky tomu – snad více než dříve – soustřeďuje na inflaci, ale s velmi rozporuplným dovětkem, že se současně má brát ohled na ekonomický růst a zaměstnanost. Tak se to říkalo vždycky. Žádný pokrok oproti éře před půl stoletím, kdy se lidé jako já začínali učit ekonomii, nenastal.

V procesu nikdy nekončícího hledání vhodných a účinných nástrojů měnové politiky vyhrálo – nebo se zdá, že vyhrálo – tzv. inflační cílování. To sice nástrojem v užším slova smyslu není, neboť je vlastně také jen proklamovaným cílem, ale ten je „obohacen“ novátorskou hypotézou, že deklarovaný inflační cíl působí sám sebou. Tuto hypotézu v její striktní verzi nesdílím. Je důsledkem vpádu pochybného a v každém případě nesmírně přeceňovaného konceptu tzv. racionálních očekávání do ekonomické teorie. Bezhlavým přívržencem tohoto konceptu nebyl ani Milton Friedman a nedá se říci, že by v této věci plně souhlasil se svým kolegou na univerzitě v Chicagu, také nositelem Nobelovy ceny za ekonomii, Robertem Lucasem.

V pořádku však všechno ani zdaleka není, jen to tak vypadá. Ve světě oslabené demokracie současného západního světa, v éře nepřetržitého zpochybňování tradičního chápání výlučnosti kompetencí a pravomocí, a při diktátu politické korektnosti, která vede k mimořádnému zvýšení moci politiků, s nimi spřízněných intelektuálů v nejrůznějších NGOs a pozici celebrit si vytvořivších špiček novinářů, formální nezávislost centrální banky nemusí být a velmi často také není nezávislostí faktickou, nezávislostí reálnou.

Dnešní politický systém a s ním spojený rozhodovací proces vede k zásahům politiků jinou cestou, jiným mechanismem. V současnosti o měnové politice rozhoduje (či rozhodování předurčuje) velmi specifická koalice politiků, centrálních bankéřů a médii prosazovaných názorů různých organizovaných zájmových skupin. Proklamované, úzce vymezené cíle měnové politiky ustupují do pozadí.

Byla přijata – zdánlivě rozumná – teze, že je svět daleko složitější než jednoduché kvantitativní formulky. Aby měnová politika tomuto reálnému, komplikovanému světu co nejvíce odpovídala, mělo by se – podle těchto názorů – brát v úvahu co nejvíce relevantních faktorů. To je ale omyl. To je – metodologicky – přístup chybný. Jsem přesvědčen o správnosti názoru opačného, vycházejícího z toho, že síla teorie, síla jakékoli teorie, je v její jednoduchosti. Čím je teorie jednodušší, čím menší počet vysvětlujících proměnných obsahuje, tím lépe. Někteří si ještě vzpomínáme na diskusi o metodologii ekonomie, kterou na počátku 50. let zahájil Milton Friedman svou polemikou o přednostech instrumentality oproti realističnosti předpokladů ekonomických modelů[4]. To byla v podstatě polemika o tomtéž.

Ve školách se sice i dnes vyučují staré známé makroekonomické modely založené na hypotézách o vlivu úrokové míry (u jedné teorie) a o vlivu množství peněz (u teorie druhé) na ty či ony makroveličiny, ale dnes prosazené inflační cílování vychází z toho, že tyto funkční vztahy pevné a stabilní nejsou, že tedy ani investiční multiplikátor, ani rychlost oběhu peněz nejsou natolik konstantní, aby se na ně mohlo spoléhat.

Jistě by nebylo rozumné hájit teoretický dogmatismus (či absolutismus) a namítat proti potřebné pragmatičnosti reálné měnové politiky. Ale pragmatičnost smí nastoupit až v realizační fázi, před ní musí být myšlení jasné a čisté. Dnes tomu tak bohužel není. Např. v Evropské unii je všechno podřízeno jednomu jedinému, zcela mimoekonomickému, mimoměnovému cíli, kterým je totální sjednocení evropského kontinentu na bázi likvidace národních států za jakoukoli cenu. To ovlivňuje myšlení všech, nebo skoro všech, i myšlení a chování centrálních bankéřů.

Cena, kterou je třeba platit za toto násilné sjednocování kontinentu, je extrémně vysoká. Tuto cenu s sebou nese experiment vytvoření společné evropské měny a z ní plynoucí existence jednoho jediného, „společného“ měnového kursu, který je pro jednotlivé – velmi neidentické – země v řadě případů výrazně nerovnovážný (a vede k nerovnováze platebních a obchodních bilancí), tuto cenu představuje volba úrokových měr, které vyvolávají úvěrové bubliny a obří dluhy, touto cenou je i volba dynamiky měnových agregátů, jejíž nadměrná velikost vytváří nebezpečný inflační potenciál (a která – jak se opakovaně ukazuje – k nastartování ekonomického růstu eurozóny stejně nevede). To všechno je děláno bez sebemenšího respektu k ekonomické teorii, která je lehkomyslně – a po kolikáté už – považována za zastaralou a realitě neodpovídající. Zastaralá není, jen se s ní musí umět zacházet. A musí se k ní přistupovat s náležitou pokorou.

Násilná a nepřirozená měnová unifikace řadu členských zemí eurozóny rozvrací a ničí. Má to být považováno za vědomý cíl měnové politiky Evropské centrální banky? Nebo to ECB bere jako něco mimo ni, jako danost, které se musí svou politikou přizpůsobovat? Její guvernér Mario Draghi to tak určitě nejenom bere, ale zásadně k tomu i on sám přispívá. Nedávno vydala EU – zvláštností formy své publikace asi neoficiální – dokument, který bych nazval Jak dále[5]. Byli pod ním podepsáni Juncker, Tusk, Dijsselbloem, Schulz a Draghi – v případě údajně nezávislé centrální banky něco dosud naprosto nepředstavitelného.

Evropská (po vzoru americké) centrální banka provádí masivní kvantitativní uvolňování (QE), čemuž se ve staré, politicky nekorektní terminologii říkávalo tisknutí peněz. Formálně to sice bylo vyhlášeno až v lednu 2015 a zahájeno o dva měsíce později, v březnu, ale ve skutečnosti ECB provádí měnovou expanzi pomocí nástrojů, které bych označil za kvazi-kvantitativní uvolňování, již od roku 2009.[6] Vyvrcholilo to v roce 2012 a nový nárůst začíná v roce letošním. Úplně nejnovější krok v tomto směru udělala ECB před několika dny, 3. prosince 2015, kdy oznámila další přilévání peněz do evropské ekonomiky.

ECB si asi myslí, že tím účinně bojuje s již téměř celé desetiletí trvající evropskou stagnací, ač by měla vědět – a snad i ví – že ta není způsobena měnovými faktory. Je důsledkem fatálních defektů evropského ekonomického systému, bez jehož fundamentální změny, my jsme tomu říkali transformace, evropská ekonomika znovu začít růst nemůže.

Tato stagnace není způsobena nedostatkem peněz, i když přehnanou regulací zastrašené komerční a investiční banky velmi nerady půjčují někomu jinému než státu. To se však politikou kvantitativního uvolňování změnit nedá. To by musela být odstraněna ekonomickou aktivitu dusící „peřina“ regulací všeho druhu, peřina povinných, politicky koncipovaných standardů, které jsou buď naivní utopií nebo prosazením velmi konkrétních parciálních zájmů, peřina nesmyslných ekologických vícenákladů (stále ještě založených na evidentně absurdní alarmistické doktríně lidmi způsobeného globálního oteplování), peřina vysokého zdanění potřebného pro financování rozbujelého byrokratického aparátu státu a paternalisticky motivovaných štědrých sociálních dávek, atd., atd. Tuto „peřinu“ nemůže kvantitativní uvolňování odstranit, naopak, umožňuje její stále prodlužovanou existenci. Kvantitativní uvolňování poskytuje politikům čas a příležitost k dalším neplodným experimentům.

Přesto vzniká zajímavá otázka, kde mizí ony kvantitativním uvolňováním do ekonomiky zvnějšku vnášené peníze? Tradiční ekonom o těchto věcech uvažuje v rámci kvantitativní rovnice směny, která je – bez doplňkových předpokladů – nezpochybnitelnou tautologií. Teorii, kvantitativní teorii peněz, z ní dělají až tyto doplňkové předpoklady. Vzoreček

M . V = P . Q

je v ekonomii jedním z nejstarších. Množství peněz v oběhu (M) násobené rychlostí oběhu peněz (V) se – z definice – rovná cenové hladině (P) násobené velikostí produktu (Q), vyjadřovaného obvykle pomocí HDP.

Veličiny M, P a Q jsou – přes všechny nemalé definiční a statistické problémy – měřitelné, V je „vypočteno“ jako reziduální veličina. To jsou pro studenty samozřejmě zcela banální věci. Něco však nyní neklape. Inflace ne a ne nastat, i když HDP (tedy Q) stagnuje a M rychle roste. Je správné vysvětlovat to tím, že je všechno skryto ve výrazném zpomalení rychlosti oběhu peněz díky jejich preventivnímu (přeopatrnému) hromadění znejistělými ekonomickými subjekty? Nejsem o tom přesvědčen.[7]

Problém vidím ve veličině Q samotné. Znalci dějin ekonomických teorií vědí, že v kvantitativní teorii peněz původně žádné Q nevystupovalo – bylo tam písmeno T (transakce), neboť peníze obsluhují všechny probíhající transakce. Dlouhou dobu se proto mluvilo o transakční rychlosti oběhu peněz (vůči T), nikoli o důchodové rychlosti oběhu peněz (vůči Q, resp. Y, resp. HDP)

M . V = P . T .

Mojí hypotézou je, že se v dnešní ekonomice radikálně mění původně předpokládaný, více méně stabilní vztah mezi T a Q. Nemám žádný argument pro to, že by úplně novou, kvantitativně řádově vyšší úlohu začala hrát téměř neměřitelná, nebo špatně odhadovatelná šedá či černá ekonomika, která by mohla odlišovat teoretické Q od statisticky vykazovaného HDP (i když právě to si asi myslí všichni dnešní neohrožení bojovníci s korupcí). Spíše je evidentní, že úplně jinou roli začínají hrát transakce na trhu aktiv (na rozdíl od transakcí na trhu zboží a služeb), o kterých nemáme nejen srovnatelně spolehlivá data, ale nemáme ani kvalitní hypotézy o jejich dynamice. To by znovu mohlo vrátit váhu a význam veličině V (a i nadále spoléhat na její jistou stabilitu) a mohlo by to i vysvětlovat, proč nedochází – vůči růstu M – k symetrickému růstu P, tedy cenové hladiny.

Dlouhodobě však ani toto vysvětlení pro ekonomy nemusí být žádnou výhrou. Veličina HDP písmenem P říká, že jde o produkt, tedy o něco, co sice také má své fluktuace, ale jeho hodnota se – bez totálního rozpadu ekonomického systému – nemůže úplně zhroutit. Objem transakcí na trzích aktiv, na finančních trzích, takovou hmatatelnou základnu nemá, a proto ke zhroucení veličiny T dojít může. Právě zde bych viděl onu nebezpečnou inflačnost dnešního kvantitativního uvolňování.

Všechno, co – zejména v Evropě a v jejím blízkém sousedství – vidíme, naznačuje, že k rozpadu elementární důvěry v dnešní svět může dojít velmi rychle a že kancléřka Merkelová dělá, co může, aby to co nejrychleji nastalo. Katastrofický pokles T by po proběhlém rozsáhlém kvantitativním uvolňování velkou inflaci vyvolat musel. Nebo by vyvolal návrat k ekonomice, která by ceny zafixovala a která by se sice nemusela jmenovat komunistická, ale byla by jí velmi podobná.

Dosud jsem nekomentoval další významnou oblast měnové politiky – měnové kursy. Toto téma bylo od nepaměti v ekonomii diskutováno pod názvem „fixed vs. flexible exchange rates“. Na tom se má generace učila ekonomii. Když po dvou desetiletích bretton-woodského systému v průběhu 70. let konečně přesvědčivě zvítězila obhajoba flexibilních měnových kursů, idealističtí tvůrci utopie totálního sjednocení Evropy řekli, že to pro Evropu neplatí, a že v ní mají být kursy fixní. Dostatečně pečlivě nestudovali Roberta Mundella a jeho teorii optimálních měnových zón – buď si mysleli, že jeho teorie neplatí nebo že Evropa optimální měnovou zónou je. Vývoj posledních patnácti let jasně prokázal, že tomu tak není.[8]

Řecká krize[9] ukázala i zaslepeným idealistům, že je zafixování měnových kursů velmi nebezpečným experimentem – že je strašlivým poškozením té ekonomiky, která by potřebovala kurs daleko nižší (a obrovským zvýhodněním ekonomiky, která by si zasloužila kurs výrazně vyšší) a že si zafixování kursů vynucuje nákladné mezinárodní fiskální transfery, které do takto poškozených ekonomik musí plynout. To by však bylo úplně jiné téma, které zde dnes nebudu rozvíjet.

Dovolte mi vrátit se na počátek. Dnešní politika centrálních bank není dlouhodobě udržitelná, nikoli však výlučně jejich vinou. Část z toho jsem se ve svém vystoupení pokoušel naznačit. Děkuji za pozornost.

[1] Gregory Grossman, Gold and the Sword: Money in the Soviet Command Economy, Berkeley: Center for Slavic and East European Studies, Institute of International Studies, University of California, 1966.

[2] Gregory Grossman zemřel loni v srpnu (14. 8. 2014) ve věku 93 let. Narodil se v roce 1921 v Kyjevě, ale již v roce 1923 jeho rodina odjela nejdříve do Číny, kde prošel základní a střední školou, a pak do USA. V roce 1942 graduoval na univerzitě v Berkeley, v Kalifornii. Stal se vojákem americké armády, účastnil se 2. světové války a konec války ho zastihl v západních Čechách. Ve svém kánonickém článku „Notes for a Theory of the Command Economy“ (Soviet Studies, 1963) řekl zcela jasně: „peníze v rukou člověka znamenají, že se jisté množství moci dostává mimo účinnou kontrolu centrálních autorit“ (str. 116). Jinde řekl, že „peníze narušují diktaturu samotnou“, atd. Skvělá analýza jeho přínosu pro ekonomii je v článku R. E. Ericsona, „Command Versus Shadow: The Conflicted Soul of the Soviet Economy“, Comparative Economic Studies, 2006.

[3] V těchto dnech vychází knížka, jejímž autorem je spolu se mnou Jiří Weigl, s názvem „Stěhování národů: stručný manuál k pochopení současné migrační krize, Praha, Olympia, 2015.

[4] Milton Friedman, Essays in Positive Economics, University of Chicago Press, Chicago, 1953.

[5] Juncker, J.-C., Tusk, D., Dijsselbloem, J., Schulz, M., Draghi, M.: „Preparing for Next Steps on Better Economic Governance in the Euro Area“, Analytical Note, EC, 12. 2. 2015. Tento dokument trefně v Newsletter IVK, říjen 2015 komentoval Jan Skopeček slovy: „Dokument postrádá datum své publikace, není z něj zřejmé, pro koho byl primárně publikován, ani jak a kým bude projednáván.“ Přesto je v rámci orgánů EU šířen a máme ho i v české verzi.

[6] Mezi nekonvenční nástroje ECB patří:
- Covered Bond Purchase Programmes: CBPP1 (2009-2010) a CBPP2 (2011-2012);
- Long-term Refinancing Operations (LTROs): 20. 12. 2011 až 29. 1. 2015; 28. 2. 2012 až 26. 2. 2015;
- Dodávání likvidity a nákupy soukromých aktiv: Securities Market Programme (SMP): 10. 5. 2010 až září 2012;
- Outright Monetary Transactions (OMT): srpen 2012;
- Targeted Longer-term Refinancing Operations (TLTROs): červen 2014;
- Nákup dluhopisů národních vlád a nadnárodních institucí: Public Sector Purchase Programme (PSPP): 9. 3. 2015;
- Expaned Asset Purchase Programme (APP) neboli „skutečné“ kvantitativní uvolňování: nákupy dluhopisů v měsíční výši až 60 mld. EUR. Předpokládaný celkový objem nákupů v rámci kvantitativního uvolňování bude k září 2016 činit přibližně 12 % HDP eurozóny.

[7] Příčinou vzniklé diskrepance mohou být i špatné statistické odhady cenového vývoje (jsou to odhady, nikoli sumáře statistických výkazů) nebo i HDP. Určitě i v tom problém být může, ale není žádný přesvědčivý důvod předpokládat, že právě teď prodělaly odhady těchto veličin radikální změnu k horšímu.

[8] Viz můj text „Zbytečné a zavádějící dnešní vyvolání debaty o euru v České republice“, Euro Business Breakfast, City Tower, Praha, 17. června 2015, na www.klaus.cz/clanky/3772.

[9] O tom více v mých textech „Poučení z řecké krize pro malou postkomunistickou zemi“, projev na diskusním fóru Hospodářských novin, Bratislava, 10. září 2015, na www.klaus.cz/clanky/3798 a „Poučení z řecké krize aneb příliš vysoká cena, kterou Evropa platí za nerespektování elementárních pouček ekonomie“, vystoupení na konferenci „Hospodářská politika v zemích EU“, Ekonomická fakulta Vysoké školy báňské – TU Ostrava ve spolupráci s Obchodně podnikatelskou fakultou v Karviné, Soláň, 2. září 2015, na www.klaus.cz/clanky/3791.

Václav Klaus, přednáška na Národohospodářské fakultě VŠE, Praha, 8. prosince 2015. Předchozí verze tohoto textu byla přednesena na konferenci Budoucnost peněz, kterou pořádala 26. listopadu 2015 v Bratislavě Nadace F. A. Hayeka.